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中國上市公司可轉換債券融資的理論思考
近一個時期以來，中國證券市場上發(fā)行（或準備發(fā)行）可轉換債券（Convertible Bonds）的上市公司數(shù)量迅速增加，轉債的發(fā)行（預期）規(guī)模也迅速擴大，進而說中國證券市場出現(xiàn)一場“可轉換債券熱”應不是夸張的提法。那么，我們應該如何看待目前上市公司利用可轉換債券的這一熱潮呢？這是否標志著可轉換公司債券通過三年多的試點已經(jīng)過中國證券市場的考驗，將成為上市公司的一種新的常規(guī)再融資方式和可供投資者選擇的證券品種，進而是市場的一種理性行為，抑或僅僅是在配股無門，增發(fā)受限情況下上市公司為追求資金的盲目行為？……本文就試圖從可轉換債券的定義及其融資的經(jīng)濟分析著眼，對中國上市公司可轉換債券融資的優(yōu)勢、作用以及誤區(qū)作一分析。
一、可轉換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展
在中國證券市場中，上市公司也罷，投資者也罷，對可轉換債券的認識往往停留于將其作為一種再融資渠道的認識之上，而較少有人把可轉換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國證券市場上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。這樣一種特殊的情況，加上可轉換債券本身在中國產(chǎn)生，尤其是被市場接受的時間很短，在客觀上就使得中國證券市場各類主體對其本質及特性了解不深。因此，從可轉換債券的概念及其特性著眼，進而對可轉換債券在中國的產(chǎn)生與發(fā)展作一介紹仍很有必要。
可轉換債券的含義與特征
與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附有“轉換條件”的公司債券。這里的“轉換條件”就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個規(guī)定的期限內按約定條件轉換為公司普通股票的特殊債券，其實質就是期權（Options）的一種變異形式，與股票認股權證（Warrants）較為類似。因此我們可以把可轉換債券視做“債券”與“認股權證”相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具 （“混合債券”，Hybrid Bonds）。
由于這種特殊的“轉換”期權特性，使得可轉換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉換，轉債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉換由債權人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉債較低的利率之上--顯然，沒有股權轉換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉債具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。
上述這種多重特征的迭加，客觀上使可轉換公司債券具有了籌資和避險的雙重功能，因此，與單純的籌資工具或避險工具相比，無論是對發(fā)行人，還是對投資者而言，可轉換債券都更有吸引力。
可轉換債券的投資價值，可以用下圖形象地予以說明。
普通債券的價值是我們理解轉債的基礎。在圖1 中，債券價值是用一條從原點出發(fā)的曲線表示的--當公司價值很低時，意味著公司破產(chǎn)的概率較高，從而債券價值與公司價值密切相關，呈正向連動關系；但由于債券投資者只能獲得固定的利息收入，因此當公司價值上升到一定程度，公司有能力償付債務本息，公司債券的價值就相對平穩(wěn)，因此債券在公司價值變化的一個相當大的范圍內就表現(xiàn)為一條水平線。此外，容易理解，轉債的轉換價值與公司價值的變化顯然也是正相關的，隨公司價值的上升而上升，圖中就用一條過原點的直線表示。這樣，我們可以認為，當公司價值很低時，債券價值就是可轉換債券價值的低限--可轉換債券價值線顯示當公司價值很低時，轉債僅僅以相對純粹債券而言的較小溢價交易，從而類似于純粹債券。相反，當公司價值很高時，轉債就會以高于轉換價值的價格進行交易，從而表現(xiàn)的更象股票。但是，在公司價值變化相當大的一個區(qū)域內，轉債是以一種“混合證券”--即有些類似債券，又有些類似股票--的形式出現(xiàn)的并進行交易的。
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